财务指标法下并购经济后果研究

2008年，三聚氰胺事件导致乳业企业几乎全面亏损，而三元股份凭借“牧产一体化”的生产模式一枝独秀，实现净利润4.076亿元。2009年，三元股份并购河北三鹿集团被认为是“蛇吞象“的壮举，三元借此获得了超常规“跨越式发展”的资源和机会。但面对市场、营销、人才、资金、管理等方面的整合问题，三元不得不将全资子公司北京华冠乳制品有限责任公司100%的股权，以不低于3.5亿元的底价挂牌转让。文章将借助财务指标法研究三元并购后的经济后果，并通过三元股份与同行业乳业企业财务指标的横向比较分析并购后持续亏损的原因。

并购经济后果一般借助两种方法进行实证研究：一是通过公司并购事件发生前后股票价格异常波动的方向来衡量企业绩效变化，称为非正常收益法；二是财务指标法，主要通过对比并购交易前后财务数据变化来分析并购交易的影响。尽管非正常收益法在衡量企业并购绩效方面具有一定的作用，但是考虑我国证券市场信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家还存在较大差距，无法准确测量企业业绩的变化。本文将采用财务指标法来分析上市公司并购前后业绩的变化。为清晰反映三元股份并购的经济后果，文章选择并购前后即2008至2010年各年前三季度财务数据进行纵向比较分析。

一、并购经济绩效分析

（一）盈利能力持续下降2009年前三季度三元股份净利润为1.38亿元，每股收益0.03元，较2008年同期下降了25%，净资产收益率下降了33.33%。截止2010年前三季度报告显示，三元股份营业额为196.55亿元，净利润为-7.69亿元，每股收益较上年同期下降400%。

如表1所示，利用杜邦分析法对影响净资产收益率的3个因素进行分析：2009年权益乘数、总资产周转率上升对净资产收益率带了积极的影响，而营业利润率较2008年同期下降50%造成了负面影响。

进一步分析营业收入和净利润，如图1所示：2009年三元股份营业收入大幅度上升，但净利润由上年同期2267万元下降到1389万元，较上年同期下降了38.73%。这是因为从2009年并购三鹿后，三元加大了对全国市场的开发。在与交大昂立、江苏农垦进行合作之后，由北京及周边地区市场扩展到了上海、安徽、江苏和山东等地区，市场范围的扩展提高了三元公司的营业收入。但是，随着市场的拓展、营销网络的投入加大，三元股份并购日后的销售费用、管理费用大幅增加，如图2所示，2009年销售费用大37.72亿元，是2008年同期的1.65倍，加之近年来原奶收购价格的不断上涨，导致净利润的大幅下滑。

2010年净资产收益率由2%下降到-5%，降幅达3.5倍，股东财富明显缩水。影响净资产收益的三个因素中销售净利率的降幅高达5倍，总资产周转率下降了115.58%，权益乘数下降了22.93%。尽管三元股份2010年的销售收入没有明显下降，但是增加速度放缓，且营业收入与营业成本的差距逐渐缩小，说明规模化牧场的奶源成本较高。同时，三元股份连续两年销售费用和管理费用居高不下，在整合企业、重塑品牌需要投入高额的推广成本和管理费用的情况下， 既要进一步提高产品、服务质量，又要提高盈利能力，谋求市场竞争空间，对目前面临亏损的三元任重而道远。

（二）偿债能力下降 从指标变化情况（图3）可以看出，2009年三元股份流动比率和速动比率下降，而现金比率和资产负债率有所上升。这是因为2009年三元股份大规模筹资拟收购三鹿并对其进行整合，得到了相关政府的支持，资金状况得到改善。而贷款数额的增加使得资产负债率较上年同期增加了32.43%。2010年流动比率较去年同期上升18.18%，速动比率上升26.67%，现金比率上升了22.58%，资产负债率下降了28.57%。总体来看，2010年前三季度三元股份的偿债能力得到提高，表现较好。

进一步利用Z 模型检验三元股份面临的破产风险：

Z=1.2（X1）+1.4（X2）+3.3（X3）+0.6（X4）+0.999（X5）

由表2看出，虽然2010年前三季度三元股份的偿债能力较好，但是由于经营收益不佳，留存权益减少，股权市值下降，2009和2010年均位于Z<2.675的非安全区，三元股份的财务风险较高。因此只有改善经营管理，扭转亏损局面，才能继续保持较好的偿债能力。

（三）资金来源结构不合理如图3所示，从资金的角度分析发现三元股份现金及等价物总额大幅度增加，从2008年前三季度的12.13亿增加至30.51亿元，上升了151.59%。从资金总量来看，三元股份资金运营状况良好。但是2010年经营活动产生的现金流量净额从2009年前三季度的10.06减少至-17.67，下降幅度高达2.76倍，投资活动产生的现金流量净额较2009年同期下降了1.19倍，而筹资活动产生的现金流量净额由2008年前三季度的6.24亿元增加至19.58亿元，上升2.13倍。

由此，三元股份的主要资金来源是筹资活动。三元自并购三鹿后凭借2008年良好的销售势头采取扩张战略，在原有自建奶源基地的基础上建设自有养殖基地，进一步完善自己的生产、加工、销售一体网络。建设自有养殖基地，除了需要前期资金的投入，后期也需要大量资金的维护。同时，并购三鹿后对生产设备、人员配置、销售渠道的整合以及品牌建设的广告投入占用了企业大量的流动资金。随着2009年乳业市场的恢复，同行业其他企业经过整顿重新抢占市场份额，三元面对的市场格局较2008年发生了新的转变，如果不能进一步扩大市场，提高企业的销售利润，通过经营活动延续企业的现金流，一旦企业由于经营不善面临筹资困境，将会陷入资金供给不足的困境。

（四）营运能力不佳 由表3指标可以看出三元股份的应收账款周转率与存货周转率都显著提高，主要是由于企业的销售量增加，市场进一步扩大。但是企业的流动资产、固定资产、总资产周转率均呈下降趋势。

三元股份成功竞得三鹿破产财产包，其中主要包括的是三鹿集团的土地使用权、房屋建筑物、机器设备等可持续经营的有效资产，这增加了三元股份的资产总额，一定程度上提升了企业的硬件质量，补充了三元奶粉产品和市场的空白，但是也给三元的经营运作带来了负担。三元股份的主要业务集中在液态奶的生产、加工与销售，缺乏奶粉业务的经营网络和生产管理经验，资源的运作效率较低。三元未来想要冲破目前的经营瓶颈必须加快整合步伐，提高资产利用率，特别是充分利用并购三鹿取得的硬件资源，以销带产，增加企业经营收益。

二、亏损原因分析

（一）同行业企业之间横向比较为进一步分析三元股份并购后亏损的原因，下面将利用2007～2009年同行业企业净利润、主营业务收入指标进行横向比较。

由表4可以看出2008年，由于受“三聚氰胺事件”影响，在乳业企业中保持领先优势的蒙牛、伊利经营业绩大幅下滑，出现严重亏损。而三元凭借其自有奶源的优势净利润较2007年增加了129.59%。但是2009年，蒙牛、伊利和光明多家龙头企业紧随乳业市场复苏的势头进行公共宣传工作，取得显著成效，逐步扭亏为盈，而三元在并购三鹿后的第一年，净利润却大幅下滑，面临亏损。

由图4看出，蒙牛和伊利的市场销售量远远领先与其他同类企业，尽管2008年蒙牛和伊利出现亏损，但是主营业务收入依然持续增长，且遥遥领先于其他同类企业。这说明蒙牛和伊利在乳品制造业拥有较为稳定的市场份额，且在全国具有一定的影响力。而2008年三元股份净利润虽然高于其他同类企业，但是其市场销售收入依然是四家乳业企业中最低的。

市场份额较低的原因在于：首先，三元长期致力于自有奶源基地的建设，广告宣传和推广的投入较少，在全国范围缺乏一定的品牌影响力；其次，三元主要的销售范围集中在北京及周边城市，销售网络覆盖面小，市场辐射能力较弱；第三，三元股份主要经营业务是液态奶，且长期主打的产品较为固定，在品种、类别不断翻新的市场环境下，核心竞争力不足。

（二）原因分析具体如下：

（1）市场环境变化。三元能够在2008年取得领先优势，很大程度上是由于突发事件的不利影响削弱了其它乳企的竞争力，并非三元整体实力的提升所产生的积极作用。三元提高的净利润只是其它乳企流失客户群中的一小部分，因此这种领先是暂时的。随着突发事件影响力的减弱和消费者信心的重建，竞争优势开始逐步丧失。

（2）并购三鹿的经营负担。三元在乳业市场并不具备领头羊的实力和影响力，这也是三元吞并三鹿被看作是“蛇吞象”的原因。尽管三元基于谋求未来“做大做强”的战略考虑，想要通过三鹿的奶粉业务扩大自己的生产线，建立市场的龙头地位。但是对于一个实力有待提高的企业，并购三鹿以及后续整合都是一种经营负担：首先，由于不同企业文化、经营理念、营销渠道的差距，三元整合三鹿的过程困难重重。特别是在对原有生产、加工、销售渠道进行沟通、接管的过程中，矛盾与冲突的解决需要一个较长的磨合期，这降低了企业资产的利用率，不利于企业快速组织生产，迅速抢占市场；第二，三鹿的品牌形象由于“三聚氰胺事件”的影响已经丧失殆尽，三元必须投入大量资金对三鹿进行品牌重塑，重拾市场信心，这增加了企业的经营成本；第三，三鹿的奶粉业务并不在三元股份原有的经营范围内，三元想要涉足新兴市场必须把部分原用于推广液态奶业务的资金、人力进行转移，这一方面放缓了三元推广自有品牌产品的步伐和对原有市场的关注，另一方面也为其他品牌抢占市场提供了可乘之机。

（3）扩张战略的资金压力。三元继并购三鹿后加快战略扩张的步伐，从2008年12月开始，制定了详细的奶源重建计划，重建河北、山东、安徽等地的原三鹿核心工厂以求进一步拓展市场，并在北京市大兴区投资兴建日处理鲜奶能力为1200吨的工业园。虽然这能够保证企业对产品的有效控制，但是在乳制品产业链上，奶牛养殖、乳品加工、乳品销售三个环节投入比通常为7.5：1.5：1，而利润比却为1：3.5：5.5。自建奶源资金投入量大，回报速度和效率低，极大增加了三元资金周转的压力和产品生产的成本。

基于以上分析，三元并购三鹿实现跨越式发展并力图打造集奶牛养殖、乳品加工销售于一身的一体化乳品产业链的构想和市场定位是正确的，但是对企业实力估计欠妥的突进式发展不利于企业在内部资源整合的同时增加外部收益，易使企业陷入整合不利的经营困境。

参考文献：

［1］高岩芳：《乳业上市公司市场绩效分析》，《财会通讯》2009年第9期。

［2］冯根福、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实证研究》，《经济研究》2010年第1期。

［3］潘爱玲、刘慧凤、张娜：《论企业并购后的财务整合》，《山东大学学报（哲学社会科学）》2004年第3期。

［4］高琼洁：《对三元公司2007～2009 年财务报表各指标分析》，《企业导报》2010年第7期。

［5］王崇赫：《上市乳品公司资本结构分析》，《中国乳业》2007年第7期。

（编辑向玉章）